报告导读
5月18日，公司发布22Q1财报，公司22Q1实现营收亿元（QoQ-6.05%，YoY+0.12%），低于一致预期3.96%；实现净利润（Non-IFRS）亿元（QoQ+2.67%，YoY-22.9%），低于一致预期3.38%。
投资要点
公司整体22Q1收入、利润均低于预期
22Q1公司实现营收亿元（QoQ-6.05%，YoY+0.12%），低于一致预期3.96%，其中，增值服务、网络广告和金科企服业务收入均低于预期；实现Non-IFRS净利润亿元（QoQ+2.67%，YoY-22.87%），低于一致预期3.38%；22Q1公司净利率18.9%（QoQ+1.6pct，YoY-5.62pct），高于一致预期0.11pct。我们初步判断，净利润率高于市场预期，来自于市场低估了营销费用的下降。
游戏收入低于预期，强可选消费属性致长期承压
增值服务业务收入亿元（QoQ+1.15%，YoY+0.41%），低于一致预期2.62%。毛利率50.43%（QoQ+1.7pct，YoY-4.66pct），低于一致预期0.45pct。
游戏收入（含社交网络）亿元（QoQ+3.35%，YoY-1.87%），低于一致预期4.81%。
按照设备划分：手游收入亿元（QoQ+0.75%，YoY-2.89%），低于一致预期6.61%；PC游戏收入亿元（QoQ+13.08%，YoY+1.68%），高于一致预期1.71%；
按照运行区域划分：按照本土市场游戏收入亿元（QoQ+11.49%，YoY-1%）；国际市场游戏收入亿元（QoQ-19.7%，YoY+4%）。
我们认为，游戏收入低于预期，主要来自于市场对流水下滑预期不足。我们在业绩前瞻中，曾预测Q1手游流水同比下滑15%，我们依然坚持这一判断。考虑到手游收入同比下滑约3%，且递延收入环比增加仅91亿（去年Q1环比增加亿），我们认为前瞻中对手游流水下滑15%的预测大致准确。
我们同样坚持在业绩前瞻中对此的归因：1、国内游戏行业的未成年人保护政策从21年8月起实施，对流水同比增速有不利影响。而Q1包含春节假期，往年未成年流水占比高于平均。我们测算，21Q1未成年人流水占比约8-10%，22Q1下降到约2-3%；2、受疫情管控影响，21年春节流动人口较少，对应居家人口较多，造成活跃度基数更高。根据交通运输部数据，22年春节发送旅客10.5亿人次，同比增长20.6%；3、《王者荣耀》在春节期间的商业化程度较低，虽然3月释放了大量内容，但已经过了用户活跃的高峰期；4、海外疫情出现缓和，居家时间减少，造成海外游戏活跃度有所下降。
我们测算，Q2的游戏收入或同比下滑3.8%。主要来源于几点：1、Q1流水下滑15%，递延收入将影响后续1-2个季度的收入；2、未保政策始于21年8月，Q2依然有影响，但考虑到Q2没有寒暑假，故Q2的这一影响弱于Q1；3、受疫情管控影响，PC游戏受到网吧关停冲击，同比加速下滑。4、海外居家时间的同比减少依然有影响。
社交网络收入亿元（QoQ-0.34%，YoY+1.04%），高于一致预期0.55%。同比增长反映了视频号直播的收入增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵消。
广告收入同比大降，低于预期，Q2跌幅或加剧
网络广告业务收入亿元（QoQ-16.4%，YoY-17.6%），低于一致预期3.24%。毛利率36.7%（QoQ-6.00pct，YoY-8.41pct），毛利率低于一致预期5.19pct。我们分析，收入和毛利率的低于预期，主要来自于媒体广告业务的低于预期。
社交广告业务收入亿元（QoQ-15.1%，YoY-15.1%），低于一致预期2.48%。公司将下降归因于教育、网服及电商等垂类的疲软，以及广告行业自身的监管变化。
媒体广告业务收入23亿元（QoQ-28.1%，YoY-30.3%），低于一致预期11.4%。我们判断，低于预期的主要原因在于广告主对品牌广告的投放意愿弱于预期，以至于广告整体价格低于预期。我们初步判断，受制于宏观经济影响，广告主对品牌广告的投放意愿会进一步下降，或将带来后面几个季度的同比增速的进一步下探。
我们测算，Q2广告业务收入同比下滑28.5%，一部分反映教育、游戏行业受到管制前的投放高基数效应，另一部分反映在上海等地的疫情管控措施下，快消行业、电商行业、本地生活服务等垂类的投放下降。
支付受制于经济、疫情，云业务迎来战略调整
金融科技及企业服务业务亿元（QoQ-10.8%，YoY+9.58%），低于一致预期7.20%。毛利率31.6%（QoQ+4.42pct，YoY-0.72pct），高于一致预期3.57pct。我们判断，金科企服低于市场预期的主要原因，包括支付业务和云业务低于预期。其中支付业务受制于经济、疫情，云业务受制于华为云带来的竞争压力和公司的战略调整。
我们测算，Q2金科企服收入下降4.8%，主要反映疫情管控下，商业支付笔数的下降，以及云业务的战略调整。
成本端：降本增效的效果或在Q3浮现
公司21Q4营业成本亿元（QoQ-9.23%，YoY+7.88%），占收入比57.9%，同比上升4.16pct，环比下降2.03pct，低于一致预期4.98%。低于一致预期主要来自于收入低于一致预期，毛利率实则基本符合预期。但是广告业务的毛利率低于预期，反映广告业务的高经营杠杆。金科企服业务的毛利率高于预期，反映公司在云计算业务上的战略调整。
经营费用总计亿元（QoQ-3.53%，YoY+26.3%），占收入比25.6%（QoQ+5.31pct，YoY+0.67pct），高于一致预期5.79%。高于一致预期主因都来自于行政费用高于预期，并被营销费用的低于预期部分抵消。
营销费用80.6亿元（QoQ-30.6%，YoY-5.53%），占收入比5.95%（QoQ-0.36pct，YoY-2.11pct），低于一致预期17.4%；我们判断，低于市场预期的主要原因，第一在于公司更坚决地控制了营销投入，第二在于广告市场的整体弱势下，营销价格有所下降。
管理费用亿元（QoQ+9.39%，YoY+40.6%），占收入比19.7%（QoQ+5.67pct，YoY+2.78pct），高于一致预期15.6%。对于这一费用的同比增长，公司解释为，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加、海外附属公司开支增加。
我们判断，公司Q2毛利率将进一步下探，反映整体收入的不振。
营销费用率继续下跌至3.5%，同比下滑2.1pct，环比下滑0.4pct。反映公司降本增效的举措以及整体广告市场的弱势。
管理费用率继续高增长，达到17%，同比上升2.8pct，环比上升2.6pct，这一部分反映收入下行状态下管理费用的相对刚性，另一部分反映Q2公司部分部门裁撤的一次性费用。我们在Q3或可以看到管理费用率进入下行周期。
投资建议
短期而言，公司受监管、经济、疫情三大因素进入业绩下行周期，Q2或为周期底部。我们判断，监管因素已出现边际稳定与修复，而经济、疫情因素也将在Q2触底回升，共同驱动公司走向复苏。
长期而言，我们认为，公司供给侧壁垒坚实，短期虽需求不振，但不改长期竞争力。海外游戏、企业服务、小程序、视频号均有带领公司重回成长的可能。
总体而言，我们测算公司22/23/24年Non-IFRS净利润为3//亿，同比增速分别为-21%/29%/21%，对应当前股价P/E为27/21/17倍，考虑到今年疫情冲击为一次性情况，我们给予公司23年25倍P/E，对应市值亿=亿港币，对应股价港元（折现到22年对应市值为亿港元），较当前股价上涨空间19.8%，维持“买入”评级。
风险提示
Q2疫情影响高于预期；降本增效的一次性费用高于预期。
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