东方互联网团队：项雯倩/李雨琪/吴丛露/詹博/韩旭/崔凡平
核心观点
22Q1公司营业收入.71亿，同比增长0.1%，环比降低6.0%。毛利率为42.1%，同比降低4.2pp，环比增长2.0pp，主要系网络广告毛利率下降的影响。22Q1IFRS归母净利润为.13亿，同比下降51.0%，环比下降75.3%；Non-IFRS归母净利润为.45亿，同比下降22.9%，环比增长2.7%。版号重启释放信号效应，游戏业务或将复苏。
增值服务：22Q1收入.4亿元，同比增长0.4%，环比增长1.1%。本土市场游戏同比下降1%至收入亿，主要由于不同游戏收入增加和降低相抵销，以及未成年人保护措施的直接间接影响；国际市场游戏收入同比增长4%至亿，主要由于《Valorant》、《Clash》等游戏收入增加。手游收入同比降低2.9%至亿，主要因疫情后的收入正常化下行趋势；端游收入同比增长1.7%至亿，主要因海外端游持续表现强劲。社交网络收入同比增长1.0%至亿，系视频号直播服务收入增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵销。
网络广告：22Q1收入.88亿元，同比下降17.56%，环比下降16.4%，主要系行业监管导致教育、网服和电商等行业广告需求疲软，Q2预计持续承压，22H2有望好转。22Q1毛利率36.66%，同比下降8.41pp，环比下降6.04pp。
金融科技及企业服务：22Q1收入.7亿元，同比增长9.58%，环比下降10.82%，占总收入31.6%。毛利率31.6%，环比增长4.42pp，增长主要系公司将云业务战略重心转向高毛利的PaaS及SaaS业务导致。
盈利预测与投资建议
公司头部游戏春节期间因个保法承压，Q2来看《Apex英雄》等游戏海外上线登顶70多国免费榜预期带来增量。广告方面，需求端教育、金融等行业因政策压力需求疲软，Q2因疫情消费端压力强化，下半年需求端有望回暖。我们预计22/23/24年归母净利润为//亿元（原22~24归母净利润预测值为//2亿元；因疫情因素我们下调广告业务收入，并因企业服务降本增效好于预期，上调企业服务毛利率），对应EPS13.9/19.4/21.1元。采用SOTP估值，给予对应目标价.71港币（.21人民币HKD/RMB=0.85），维持“买入”评级。
风险提示
政策风险、游戏收入不达预期风险、投资标的收益波动不确定性、疫情风险
报告正文
1、22Q1营收同比增长0.1%，收入增速降低
1.Q1营业收入.71亿，环比降低6.0%
22Q1营业收入.71亿，同比增长0.1%，环比降低6.0%。收入增速降低。
增值服务：22Q1收入亿，同比增长0.4%，环比增长1.1%。本土市场游戏收入同比下降1%至亿，系不同游戏收入增加和降低相抵销，及未成年人保护措施对活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响；国际市场游戏收入同比增长4%至亿元，用户消费在新冠疫情后有所回落。《VALORANT》及《部落冲突》等游戏收入增长，但增长部分被《PUBGMobile》收入减少所抵销。按照游戏类型拆分，手游收入亿，同比降低2.9%，环比增长0.8%，主要因疫情后的收入正常化下行趋势；端游收入亿，同比增长1.7%，环比增长14.2%，主要因海外端游持续表现强劲。社交网络收入亿，同比增长1.0%，环比增长0.0%，系视频号直播服务收入增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵销。
网络广告：22Q1收入.88亿元，同比降低17.6%，环比降低16.4%。广告收入同比下降反映了季节性不利影响，教育、互联网服务及电子商务等行业广告需求疲软，以及网络广告行业监管变化的影响。其中，社交及其他广告收入环比下降14.2%至亿，主要由于移动广告联盟广告业务受监管影响；媒体广告同比下降30%至23亿，反映了腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑。22Q2、Q3预期仍然因政策等因素同比增速承压。
金融科技及企业服务和其他：22Q1收入.68亿元，同比增长9.6%，环比下降10.8%。金融科技服务收入同比增速放缓，主要反映了新冠疫情影响商业支付交易金额。企业服务收入同比略有下降，系重新定位了IaaS服务经营策略，主动减少亏损合同。
1.Q1营业成本.0亿，同比增长7.9%，环比下降9.2%
22Q1营业成本.0亿，同比增长7.9%，环比下降9.2%。营业成本上升系服务器与宽带成本增加、支付交易金额增长产生的交易成本增加以及内容成本增加所致，部分被渠道及分销成本减少所抵销。
增值服务成本：.55亿元，同比增长10.8%，环比下降2.2%，主要是由于视频号直播服务相关收入分成成本、游戏的内容成本以及服务器与宽带成本增长所致。
网络广告成本：.94亿元，同比下降4.9%，环比下降7.7%。反映了渠道及分销成本以及内容成本的减少，部分与服务器与带宽成本（包括与视频号服务相关的成本）以及冬奥会相关内容成本增加相抵销。
金融科技及企业服务成本：.69亿元，同比增长10.7%，环比下降16.2%，增长反映支付金额增长导致交易成本的增加，以及与服务器与带宽成本增长。
1.Q1毛利.74亿；毛利率42.1%，同比下降4.2pp
22Q1公司毛利.74亿元，同比降低8.88%，环比降低1.29%。毛利率为42.1%，同比降低4.2pp，环比增长2.0pp。毛利率下降主要受到网络广告毛利率下降的影响。
1.Q1费用.3亿，环比略降；管理费用增加
22Q1公司销售费用80.6亿，同比下降5.5%，环比下降30.6%。销售费率为5.9%，同比下降0.4pp，环比下降2.1pp。销售费用的下降系季节性影响及节流措施导致的游戏及企业服务业务的市场推广开支减少。
22Q1公司管理费用.7亿，同比增长40.6%，环比增长9.4%。管理费率为19.7%，同比增长5.7pp，环比增长2.8pp。管理费用增长系股份酬金开支及雇员成本的增加，反映公司在重点战略领域的持续投入导致雇员人数增加、海外附属公司开支增加、近期收购附属公司带来开支。
1.Q1归母净利润：IFRS归母净利润.1亿，Non-IFRS归母净利润.5亿
归母净利润（IFRS）：Q1为.13亿，同比下降51.0%，环比下降75.3%。此项下降系若干游戏行业的海外联营公司的季节性净利下滑及京东集团不再作为一间联营公司的影响。
归母净利润（Non-IFRS）：Q1为.45亿，同比下降22.9%，环比增长2.7%。
2、增值服务：游戏、社交网络收入降速；游戏产品储备丰富
年Q1增值服务收入.4亿元，同比增长0.4%，环比增长1.1%。主要由本土游戏市场《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》及海外市场《VALORANT》、《部落冲突》等产生的收入所推动，以及视频号直播服务贡献收入增量。
增值服务毛利率50.4%，同比下降4.7pp，环比增长1.7pp。毛利率环比下降主要是由于游戏的内容及渠道成本增加，服务器与带宽成本以及视频号直播服务相关的收入分成成本所致。
2.1网络游戏：收入亿；《APEX手游》首日登顶71国
Q1网络游戏收入.38亿元，同比增长0.1%，环比增长1.9%。同比稳定系《英雄联盟手游》及《金铲铲之战》等游戏收入增长大部分被《天涯明月刀手游》及《使命召唤手游》等游戏收入下滑抵销；国外用户消费在疫情后回落，《VALORANT》及《部落冲突》等游戏收入增长部分被《PUBGMobile》的收入减少所抵销。环比增长主要系本土市场游戏收入增长，《王者荣耀》、《穿越火线手游》及《DnF》等游戏收入季节性回暖。
Q1本土市场游戏收入亿，同比下降1%，环比增长11%。同比下降主要系未成年人保护措施对活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响。如春节期间，由于未成年人保护法施加影响，未成年人游戏时长受限，头部产品《王者荣耀》及《和平精英》收入同比下降。
此外，4月12日游戏版号恢复发放，意味着整体新游供给恢复以及监管措施逐渐趋稳，游戏行业回暖可期。首批版号数量明显减少，反映版号审批将更加严格，新游需向优质化、精品化与长线化发展。作为国内头部游戏厂商，公司在游戏领域持续投入，新游获批版号将贡献业绩增量，长期来看可保持强劲竞争力。
Q1国际市场游戏收入亿，同比增长4%，环比下降20%。环比下降的主要原因有：《PUBGMobile》等游戏收入减少；21Q4对Supercell收入进行调整后基数较高；Riot（拳头公司）会计报表一次性调整。根据SensorTower，22Q1全球移动游戏大盘收入同比下降6%至美元，原因在于疫情导致全球手游市场出现爆发式增长，20Q2达到最高增速，同比增加了33%，收入于21Q1达到峰值亿美元。同期，美国游戏市场收入同比下降10%，全球市场共同面临新挑战。
递延收入.25亿元，同比降低1.7%，环比增长10.3%。
2.1.1手游收入：亿，明星产品表现优秀，收入趋于常态化
Q1公司手游收入亿元，同比下降2.9%，环比增长0.8%。主要由于《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》等手游带来收入增长与《天涯明月刀》等手游收入下降相抵销。明星产品《王者荣耀》3月推出的中国花朝节专属道具大受欢迎，3月流水恢复同比增长，日活跃数位居国内市场第一。另一头部产品《和平精英》位居国内市场日活跃数第二；《重返帝国》4月流水在同类产品位居第二。
需要注意的是，新冠疫情带来的手游用户增长红利已被消化，对业务驱动效果已不如年，收入趋于常态化，例如《和平精英》4月虽DAU数据保持稳定，收入环比下滑。预期后续高品质新游带动收入增长。
年Q1中国移动游戏市场实际销售收入亿元，同比增长2.72%，环比增长9.29%。其中腾讯手游收入占比66.7%，同比下降3.9pp，环比下降5.7pp。
《英雄联盟》手游于年10月8日上线，Q4在iPhone游戏畅销榜排名均值为3.93，Q1排名均值为7.26。预估年将持续贡献流水增量。
22Q2公司主打新品为战术竞技类手游《APEX手游》，该产品由EA重生工作室和腾讯光子工作室联合开发，已于5月18日正式开启全球公测，上线首日就收割了71个国家和地区iOS免费游戏榜冠军，有望在22Q2及H2贡献可观收入增量。当前《APEX手游》暂未上线国服，但Taptap
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