万兴科技毛利率高达95%，净利率只有13.73%，研发费用和销售费用挤占公司盈利空间。其销售严重依赖谷歌，长期看，缺乏自主可控的营销渠道，也没有替代品。
本刊特约作者诗与星空／文
据同花顺iFind，年，毛利率超过贵州茅台的A股上市公司共有20家，大部分是医药公司，以及一少部分IT公司。
医药公司的高毛利率往往是和高销售费用挂钩，运用高额的学术推广甚至明里暗里的回扣等形式，来推动销售。
IT公司的模式呢？
一些软件公司的主要成本是人工，所以能很轻松的把毛利率做得很高。但一般来说，软件有其一定的专业性，不需要投入非常惊人的销售费用，就可以通过软件本身的功能吸引到客户。
但是，毛利率高达95%的万兴科技（.SZ）就非常奇怪。公司毛利率比贵州茅台（.SH）的都高，但销售费用接近营收的一半，这意味着，公司每卖两元钱的产品，都要搭出一元钱的销售费用。
超越茅台的高毛利
万兴科技是一家从事办公效率、数据管理和数字创意的公司。
公司的产品在海外深受消费者欢迎，八成销售额来自海外市场。
年年报显示，公司实现营收9.76亿元，较上年同期增加38.81%；实现净利润1.25亿元，较上年同期增加45.19%。公司的成本主要由平台手续费、服务器费用、网络加速费等构成。
和公司高达95%的毛利率相比，公司的净利率只有13.73%。
是什么吃掉了公司的毛利率？数据显示，吞噬毛利的两大“黑洞”分别是广告和研发人员工资。
毛利率90%的贵州茅台，净利率在50%左右，贵州茅台的四费（研发费用、销售费用、管理费用、财务费用）中规中矩，其中因为利息收入较高，财务费用甚至都是负数；而万兴科技的四费中，研发费用和销售费用比例非常高。其中，研发费用2.19亿元，占营收比例21%；销售费用4.08亿元，占营收比例高达45%。两者合计比例超过三分之二，成为影响公司净利润的主要因素。
先看研发费用。和大多数IT科技公司类似，万兴科技的研发费用绝大多数是技术人员的薪酬，从员工构成看，公司一半以上的员工为技术人员，且构成比例相对稳定。
但公司年上市以来，研发费用的增速却远高于公司的营收增速，这是很多IT科技公司常用的“套路”：创业阶段薪水不算高，大幅节约成本，可以把公司财报做得好看些，给核心开发人员画个大饼，上市后涨工资、给股权，等上市之后薪酬再涨起来。
再看销售费用。年，公司的广告宣传费3.63亿元，占销售费用的82%，是绝对的“大头”。作为一家软件公司，怎么会出现类似医药公司的超高比例销售费用的情况？难道软件也需要“学术推广”？
原因是公司的软件产品，主要推广渠道是谷歌。
过度依赖谷歌推广
和大部分国内软件公司不同的是，万兴科技的销售额中，来自国内的份额非常低，只有12%，有88%来自海外。
作为一家中国软件公司，销售人员总计只有人左右，万兴科技是如何做到面向海外销售的？
一方面和公司的产品有关，公司最初的主打产品是PDF编辑。PDF在中国的使用率不算高，但在国外使用率非常高，稍微正式的文件都是PDF格式，而原生PDF编辑器不仅价格昂贵，客户体验还特别差；于是很多中国软件公司的物美价廉的PDF工具在海外非常受欢迎，科创板上市的福昕软件（.SH）也正是从事PDF编辑器起家的。
另一方面，万兴科技最大的销售秘诀，靠的是谷歌广告。
招股书显示，公司60%以上的采购成本来自于谷歌；线上60%以上的营销推广费，也是投放于谷歌。
也就是说，公司产品海外销售额，主要依赖谷歌来实现。
从财务核算角度，公司的销售费用大半都支付给谷歌。从某种意义上说，公司的营销推广费本质上是一种成本，只是通过巧妙的财技计入费用，“虚增”了毛利率。
万兴科技作为一家中国技术的软件公司，对谷歌的依赖程度非常高。虽然短期看暂无营销推广方面的风险，但是长期看，缺乏自主可控的营销渠道，也没有替代品，随着公司核心竞争力的加强和经营规模的拓展，风险一步步加大。
商誉风险
据万兴科技年年报，其账面商誉1.48亿元，分别来自年和年分别收购的深圳市亿图软件（下称“亿图软件”）和北京磨刀刻石科技（下称“磨刀刻石科技”）。
这两家软件公司的核心产品高度重合，都是类似思维导图的商业制图、项目管理领域。这样的并购让人感到非常困惑，是刻意进行多品牌运作，还是最终将不同的团队打磨融合？
从并购公告中可以发现，万兴科技对这两家子公司的预期并不高：亿图预计-年收入增长率分别为6.99%、5.00%、3.00%、2.00%、1.00%；磨刀刻石科技预计同期收入增长率分别为46.91%、33.33%、15.00%、8.00%、8.00%。
并购审计报告中仅有两年数据，无法对被并购方的以前业绩作出很细致的研判，但也不难发现，并购前的业绩已经接近“巅峰”。亿图从年的1.5亿元营收骤增到年的2.26亿元营收，远超之后预计的增长率。
可以看出，预计到年，两家子公司的营收增长将会非常有限。
一般来说，并购时的测算相对乐观，实际经营情况可能不及预测。两家子公司一旦经营不善，就会给公司带来较大的商誉减值损失。
核心软件的市场空间
据报道，万兴喵影斩获华为智慧办公生态“最佳合作伙伴大奖”；亿图思维导图获华为智慧办公生态“最具潜力合作伙伴奖”。
看起来，万兴科技的两款产品贴上了鸿蒙的标签，也因此受到了投资者的青睐。
公司在回复关于鸿蒙的提问时称：对于鸿蒙系统，我们公司内部包括战略部门都在持续
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