（报告出品方/分析师：安信证券焦娟）
1.恺英网络：传奇王者重启增长
1.1.治理结构改善，实现困境反转
恺英网络成立于年，年借壳泰亚股份完成上市。公司以页游起家，-年深耕页游，扩展页游研发品类，构建第一方的页游运营、发行业务。
-年入局传奇奇迹赛道，开启页游转手游，并逐渐实现品类拓展。
年，受到实控人失联、IP诉讼等内外部影响，公司业绩下挫。
年起，公司重组核心管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链，业绩重回增长轨道。
已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。截至年11月17日，王悦及其一致行动人骐飞投资合计持有公司股份.69万股，占总股本的2.68%，不再是持股5%以上股东。公司董事长金锋先生持股3.0亿股，占总股本的13.78%，成为第一大股东。
现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查，直至年底，金锋、陈永聪等分别收到《不起诉决定书》。年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理团队开启重组。董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经历，具备大流水游戏项目经验。
公司引入多位具备法律背景的高管及董事，副董事长沈军在法律行业工作多年，骞军法为资深董事会秘书。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。
股权激励计划与员工持股计划彰显信心。
年10月22日，公司公告股权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等21名对象，拟授予.4万份股票期权，行权价为4.86元/股，于授权日起满12个月后分两期行权，业绩考核指标为：以年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，/年扣非净利润增长率不低于80%/%，即对应年、年扣非归母净利润达到8.35、12.06亿元。
年11月25日，公司发布新一轮员工持股计划，激励对象包括公司或公司控股子公司董事、监事、高级管理，员工购买回购股票的价格为3.00元/股，并提出业绩考核指标为：以年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，/年扣非净利润增长率不低于%/%，即对应年、年扣非归母净利润达到9.28、12.06亿元。
1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长
自年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP作为三大核心业务。
研发业务方面，传奇业务继续保持行业领先，推出《原始传奇》爆款产品；《魔神英雄传》、《刀剑神域黑衣战士：王牌》两款自研IP项目顺利上线，验证公司产品研发能力。此外，公司进行自研体系业务架构的调整，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，有助于提高研发效率，降低研发成本。
发行业务方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。原来各个独立的发行条线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。
投资与IP方面，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值。通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增头部顶级IP授权包括斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等。
回顾公司-年营收及利润状况，年起公司经营状况已经开始恶化，收入及利润同比大幅下滑；年公司陷入传奇IP授权纠纷计提大额商誉减值，实控人王悦不当行为等多重风波，净利润同比骤降至-18.94亿元。
年起，公司完善治理结构，聚焦游戏主业，逐步实现困境反转，-年营收分别为15.43亿元、23.75亿元；年扭亏为盈，实现盈利1.78亿元，年实现翻倍式增长，净利润5.77亿元。
年前三季度，公司营业收入达28.25亿元，同比增长71.23%；归母净利润达9.14亿元，同比增长82.21%，《天使之战》、《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，推动年内收入及利润增长。
1.3.研发与发行体系建设完善
研发端：投入持续加码，大中台赋能提效。
公司近三年保持较高的研发投入，三年累计投入10.25亿元，年研发支出占收入比达14.28%；研发人员数量占比持续攀升，由年的60.77%增加至年的68.60%。
年公司研发人员名，主要划分为上海恺英项目组与浙江盛和工作室，上海恺英项目组包括敢达项目组、魔神项目组等，浙江盛和工作室包括飞鸟工作室、蓝月工作室、弧光工作室、王者工作室等。公司于年完成研发板块业务架构的调整。
研发支持方面，公司逐步构建自身中台体系，实现上海恺英技术、美术中台与浙江盛和技术、美术中台打通共享，为工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率。
研发战略方面，完善的工业化研发体系是研发业务保持长期竞争力的关键。公司自研产品线一方面逐步完善研发体系、提升研发效率，另一方面也已经基本形成较为合理的短中长期结合的产品研发布局。
短期产品：与自有发行体系、贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目（ProjectD、山海浮梦录、代号：武侠）；
中期产品：与自有流量平台进行基于IP产品的定制开发合作+头部IP授权产品的自研（ProjectO、代号：斗罗、代号：源灵、代号：重生）；
长期产品：全端原创IP+虚幻引擎研发（ProjectS、代号：探险）。
发行端：市场差异化，赛道定制化。
公司发行业务聚焦平台、独代与海外业务三大模块，并针对不同市场形成差异化打法，国内发行业务将围绕IP产品继续深耕，海外发行业务则专注精品化运营，平台业务以XY发行平台（XY.COM）为主，是国内知名精品游戏发行平台，年上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5游戏，拥有广泛用户群。不同赛道由于产品特点和客户群体不同，所采取的发行策略也有差异。
重度端游MMO产品：传奇、奇迹等重度MMO产品的用户对于品类的粘性较高，不再需要通过品牌投入来加深认知，因此策略上以买量为主；
重度品效结合IP类产品：中度品效结合产品大部分是IP产品，用户除了对游戏本身感兴趣之外，对于IP也有一定的认知和情怀，需要一定的品牌投入；
动漫文学IP原创产品：品牌向产品多数是文学动漫类的IP改编产品或是原创产品，对于IP本身有较强的认可度；
小程序产品：小程序受益于与抖音体系完全打通的流量优势，预计将在未来成为各个厂商竞争的阵地之一，整体发行策略类似于重度产品，会更多强调买量投入，抢占低成本流量的先发优势。
2.传奇奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新
2.1.版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中
传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游《玛法传奇》（年推出）、《奇迹》（年推出）的IP类游戏。
21世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于年推出《热血传奇》、推出《奇迹MU》，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹IP不断推陈出新，在20余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。
据DataEye年发布的《传奇游戏专题研究报告》，目前中国传奇类游戏市场规模约为-亿元；其中《热血传奇》端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达7亿元。
传奇IP在中国市场长盛不衰，核心在于用户的价值量高（高ARPPU、高付费率、高LTV）。
《传奇》游戏进入中国市场二十年，已经成为一代人不可磨灭的情怀与记忆。据Gamelook报道，三七互娱联合创始人胡宇航认为，“传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级IP。
这个IP对于我们，对于所有的70-90后，不是一款简单的游戏，而承载着我们的少年、热血、梦想和青春。”传奇用户画像主要为中年男性，付费能力较强，价值指标显现为ARPU与付费率双高。
伽马数据《“传奇”IP影响力报告》显示，传奇IP用户中35.3%的用户年龄分布在20~29岁，54.7%的用户年龄分布在30~39岁，6.8%的用户年龄分布在40~49岁。
盛趣游戏重组报告书显示，从付费率来看，年《传奇世界》、《热血传奇》客户端游戏付费率均在20%左右，远高于MMO游戏行业4%的平均付费率；从ARPPU值来看，年《热血传奇》、《传奇世界》客户端游戏的月ARPPU值超过元，充分说明用户的付费意愿与付费能力均较强；同时，得益于多年来的持续运营，传奇IP始终保持较高的市场热度，高黏性用户及高LTV也是传奇IP商业化价值较高的重要因素。
据伽马数据统计，年6月至年6月间，传奇IP端游账号累计注册账号增长达万个以上，部分年轻新增用户与硬核老用户仍留存于客户端游戏中；年以来，基于客户端IP开发的新游开始向移动端迁移，传奇IP移动游戏表现出较强的增长趋势，年1-6月传奇IP移动游戏流水占比（移动端的传奇IP游戏/所有端的传奇IP游戏）已接近80%。
凭借近20年的运营经验积累以及庞大的用户基数，传奇游戏年流水保持在百亿元以上。
伽马数据估计，截至年6月，传奇正版IP授权的产品已经累计创造价值亿元，-年传奇正版IP授权产品累计流水有望增加至1亿元，潜在商业空间较大。以具体产品为例，《热血传奇》、《复古传奇：热血传说》、《蓝月传奇》、《雷霆霸业》、《贪玩蓝月》、《传奇霸业》、《传奇盛世》、《一刀传世》等头部传奇游戏最高月流水均突破亿元大关。
注：伽马数据《“传奇”IP影响力报告》中近一年定义为年7月1日-年6月30日，故推算未来三年为年6月30日-年7月1日。
传奇IP版权纠纷与私服现象猖獗是长久以来制约传奇市场发展的两大重要制约因素。
1）传奇IP版权的产生与纠纷来源：
《传奇》游戏的初始版本研发者是就职于韩国亚拓士游戏公司的朴瓘镐，后其离职并自立门户创立了娱美德（年2月），亚拓士占娱美德股权的40%（剩余60%股权归朴瓘镐），但并无控制关系，亚拓士、娱美德拥有《传奇》游戏的共同著作权。
年盛趣游戏与亚拓士签署《软件许可协议》及《补充协议》取得《传奇》游戏在中国大陆地区的运营权、改编权、修改权等权利在内的独占性权利，年、年、年三次续约至年。
年，盛趣游戏对亚拓士增资持股至51%，亚拓士成为盛趣游戏的控股子公司。盛趣游戏自年起，不断对外进行“传奇”IP手游、页游授权，年盛趣游戏与亚拓士签署《续展协议》将《软件许可协议》延期至年。与此同时，娱美德也于中国大陆地区授权其他游戏公司开发传奇IP，并成立株式会社传奇IP。
盛趣游戏与娱美德均认为对方的授权行为涉嫌侵权，双方围绕续约有效性及授权合法性开始频繁互讼。同时，娱美德对盛趣游戏授权企业发起诉讼，众多传奇厂商经营受影响，授权不清使得传奇市场发展受限。
2）传奇的私服现象屡禁不止：
“游戏私服”，是指未经游戏版权方授权，以非法手段获得服务器端安装程序之后设立的网络服务器。传奇私服源于早期英文版服务器端安装程序源代码的泄露。
源代码流入中国后，国内开始利用各种渠道获取程序并私设游戏服务器，传奇私服迅速在国内私人服务器中扩散至全国各地。
目前，传奇游戏私服已经形成一条完整的地下产业链，包括私服开发、代理、经营以及广布、提供支付平台等环节。年6月，国家版权局、工信部、公安部、网信办四部门联合启动“剑网”专项行动，旨在了打击网络游戏私服、外挂等侵权盗版行为。
版权归属尘埃落定，私服乱象进一步整顿，传奇市场将向头部运营商集中。
最高法明确传奇IP版权归属，据世纪华通公司公告，年12月，中华人民共和国最高法院终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权、改编权等权益的这一事实，驳回娱美德有限公司、株式会社传奇IP的全部诉讼请求。
该判决从根本上夯实了盛趣游戏针对娱美德及株式会社传奇IP非法授权的维权基础，将有助于终止娱美德及株式会社传奇IP等其他公司在中国的非法授权乱象。
与此同时，盛趣游戏联合其他游戏厂商开启传奇IP大规模“净网”行动，私服市场乱象得到整治，受益于用户流量向正版IP授权产品的迁移，传奇市场将向头部运营商、头部传奇产品进一步集中。
恺英、盛趣、贪玩强强联手，有望做大传奇游戏市场、提升传奇IP价值。
年1月12日，恺英网子公司上海恺英与世纪华通旗下盛趣游戏、江西贪玩信息技术有限公司（下简称贪玩游戏）达成战略合作，恺英网络和盛趣游戏、贪玩游戏将在IP资源拓展、游戏研运及发行等领域展开深度合作。
年3月18日，盛趣游戏与恺英网络共同宣布双方将联合出资设立全新公司盛同恺网络科技(海南)有限公司(以下简称“盛同恺”)。盛同恺由盛趣游戏持股51%，上海恺盛(恺英网络旗下子公司上海恺盛网络科技有限公司)持股49%。
盛同恺公司的使命在于整合传奇IP改编游戏的所有权利，将传奇IP、传世IP从上游的授权到下游的开发、发行及推广打造成一条贯通的全产业链条，实现统一化的专业管理，具体包括将专项开展《传奇世界》IP、《传奇》IP的合作及维权相关业务，统一IP改编产品的研发和发行的分成比例等。
目前，恺英、盛趣、贪玩是国内传奇游戏的核心头部厂商，恺英子公司盛和网络深耕传奇游戏研发，拥有成熟的技术、团队、底层框架，“蓝月系”传奇至今仍是流水最高的传奇系列之一；贪玩游戏擅长精准营销，是恺英网络在游戏发行上的重要伙伴，《贪玩蓝月》已经成为一代经典；盛趣游戏则是集传奇游戏共同著作权人、著作权人一切权利授权权利人及独占权权利人为一身的权利主体。
简言之，盛趣有IP、恺英懂研发、贪玩强营销，传奇头部玩家已强强联手，传奇游戏已步入有序化、统一化的发展阶段。在统一化的管理模式之下，一方面有望提升传奇游戏的产品品质和成功率，有利于整个传奇游戏市场体量的继续扩容，另一方面更注重传奇IP的长期发展，提升传奇的IP价值，为传奇类游戏在未来的游戏市场中赢得更大话语权。
2.2.传奇奇迹管线稳定迭代，成熟方法论持续验证有效
恺英网络有着国内成功率最高的传奇类产品的运作经验，在传奇类产品的研发与发行上都有着较大优势。
子公司盛和网络曾研发过《传奇盛世》《蓝月传奇》等多款月流水过亿的传奇类爆款产品，开创过传奇类产品“港台明星代言+密集投放广告”的打法，同时，也与贪玩游戏等传奇类游戏买量厂商密切合作。
公司在传奇/奇迹赛道的核心竞争优势可总结为三点：
1）技术底层共享带来超出一般厂商的研发效率，
2）对用户习惯和数值设计有着深入了解，
3）熟悉买量打法，能够提供多元化全方位的发行支持。
从历年传奇奇迹产品看，公司传奇奇迹类爆款产能稳定，年均1-2款。除年受版号停发影响，年受管理层动荡及诉讼事件影响，-年公司均能保持每年1-2款旗舰传奇奇迹类产品上线。
传奇类游戏管线：浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于年推出现象级页游《蓝月传奇》，据公司公告，截至年底，单款游戏的累计流水已超过40亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于-年相继推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇2》《热血合击》等多款传奇类手游，均占据传奇市场头部地位。
奇迹类游戏管线：年公司与天马时空联合研发、发行的《全民奇迹》手游，据公司公告，截至年底累计活跃用户近2.1亿人，全球流水突破83亿元。年初，公司推出奇迹类新手游《天使之战》再次取得亮眼成绩，是营收增长的重要推动力。
整体来看，公司年均推出1-2款成功的传奇/奇迹类新游产品，夯实了公司在该类游戏领域的竞争优势，同时保障公司收入基本盘。
传奇游戏进入全新阶段，全面利好头部游戏厂商。
考虑版权因素，传奇IP版权问题尘埃落定，过去盗版猖獗、私服盛行、劣质传奇类游戏充斥市场的情况将会大幅好转，优质产品的竞争力将显著加强。
考虑版号政策，无版号、套版号、马甲包等现象将大大减少，游戏发行市场的竞争会更加良性，也会促进传奇市场向头部优质产品集中。
从买量实力看，买量市场的竞价模式导致各个品类游戏的买量成本基本维持在高水平，传奇由于高氪金属性一直以来是买量成本最高的品类之一，在买量竞争当中中小厂商与大厂相比处于劣势。
从产品品质看，过去的传奇重玩法而轻美术，但当下游戏市场已经形成精品化趋势，传奇类游戏也必须顺应发展趋势，通过研发创新、发行创新、精品化运营来提高产品竞争力。
研发创新：提升美术效果，弱化数值设计。
传奇类游戏虽然在国内已经发展多年，衍生出许多新版本，但底层的玩法并没有太多变化，还是以刷怪、爆装、攻沙为主，游戏画面的大部分内容也是照搬原作，不同传奇类游戏的同质化现象较为严重。
95后、00后为代表的Z世代用户正逐渐成为游戏市场主力用户，各品类游戏在产品品质和玩家体验等方面都有了质的飞跃，包括玩法的创新、画面制作的改良等，传奇游戏在厘清IP授权问题后，面临的最大的挑战将是满足更庞大的年轻用户的需求。
传奇游戏重数值设计轻美术风格，当前的设计难点在于还原经典与顺应时代创新两方面的平衡点。
公司储备的传奇类产品顺应发展趋势，加强美术投入，增加玩法创新，在保有传奇精髓的同时尽可能年轻化。围绕传奇IP的一系列文娱活动，包括小说、漫画等，也进一步增强了传奇IP的生命力。
发行创新：品销合一，紧抓直播与小程序红利。
公司年度爆款《天使之战》取得亮眼表现与直播业务密不可分，据公司公告，《天使之战》年至今累计流水10亿+，新兴直播业务推动高ROI，全平台共成功孵化近个账号，上架初期抖音带玩榜单前20中80%来自《天使之战》，《天使之战》品类蓝V账号曾连续多期稳居抖音游戏品牌榜前15，《天使之战》直播荣获“抖音夏日环游记巅峰游戏”。
据恺英游戏官方
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