民生证券食物饮料＆农业团队于杰/徐洋/熊航/赵梦秋
涪陵榨菜（）见解归纳：短期看库存去化，中永远看渠道/品类扩大
1.短期逻辑：渠道库存去化。
停止12月初，团体渠道库存曾经降至万件，对应5周左右。
同时思量到公司曾经从6月份起坚忍去库存（7-11月公司出货量别离同比-13%/11%/5%/13%/5%）以及末端动销连接转好（7-11月信销商出货量别离同比+1%/9%/3%/9%/1%），往年年关公司渠道库存可能率抵达公司期盼的低点（1个月之内）。
1个月的渠道库存对于渠道来讲是一个临界点，是以当库存抵达该低点以后，渠道希望迎来补库存行为的切换，进而抵达对公司事迹的提振，而这个切换行为咱们决断可能率产生在20Q1。保持咱们“20Q1公司迎来事迹拐点”见解固定。
（年头于今渠道库存变动情景：连接公司、行家及经销商口径，年头的时光渠道库存在3个月左右，1季度末2个月左右，2季度末1.5个月到2个月，9月上旬7周左右，10月尾11月初6周左右，12月初5周左右）
2.中永远逻辑：渠道扩大+品类扩大
（1）渠道扩大
a.纵向：渠道下降。从往年年头开端，公司坚忍开端做渠道下降，往年新招募了个经销商来开垦个新增县级墟市。
往年新增经销商调货额仍不可体量，公司打算2~3年抵达30万元的程度，对应复合增速~40%，思量到20年公司对于经销商及出售人员的激发观察均有显著优化，揣度来岁开端增量墟市的成绩将会逐步显现。
按每家经销商20万元体量来算，来岁新增经销商将带来1个亿左右的收入增量，以19年揣度收入19.7亿元为根基来测算，保守揣度来岁增量墟市将供应5%左右的收入增量。
同时思量到新经销商须要3年才华进展老练以及来岁公司将连续开兴家新空白墟市，是以渠道下降带来的增量最少够看4-5年。
b.横向：2B端。临时公司耗费末端以C端为主，占比约85%，B端仅为15%，完备富足的提高起间；餐饮渠道耗费量的提高须要做渠道下降以及菜品推行、耗费菜品的拓宽以及菜品的植入、厨师的养成等，临时曾经在开辟餐饮、外卖渠道，此中在外卖渠道靠经销商推22g榨菜产物，当今仍处于探究阶段，须要时光沉淀；公司进展B端最大的阻碍在于单价太高（餐饮渠道重成本轻品牌），后续看公司怎样运做；
（2）品类扩大：
泡菜。俗语说“榨菜一碟菜，泡菜一碗菜”。
比拟于榨菜而言，泡菜的赛道加倍优良（凭借华夏资产消息网数据，16年泡菜行业范围抵达亿元，约为榨菜行业的8倍，同时泡菜行业比赛格局万分分开，墟市份额最大的吉香居16年市占率也仅为3.6%）。
但受限于“惠通”品牌影响力19H1公司泡菜营业收入欠佳，对此19H2开端逐步促进“乌江”品牌替代“惠通”品牌处事，凭借草根调研“惠通”老产物下架处事曾经靠近实行。跟着泡菜营业逐步在乌江渠道中放开，叠加乌江品牌背书，看好泡菜营业连接放量、挣脱增加瓶颈；
对于成本：永远来看，公司抗成本周期本领逐步强化，四川青菜头品德影响能够粗心。
从18年开端公司不断从四川区域采办青菜头原材料（四川区域青菜头价值较涪陵区域广大低-元/吨，约莫低25%~37.5%），同时战术壁垒致使其余榨菜企业临时无奈切入四川原材料。
跟着采办量的提高，公司抗成本周期本领将逐步获得强化（以19年纪据为基准，19年涪陵榨菜采办青菜头为30万吨，约占宇宙总产量的7.75%，四川区域产量占比为10.40%，理论上能够供应富足的产能），只管临时青菜头低成本盈利从新激活了中小企业，加重了行业比赛情景，然则成本价值摇动之时即是公司收割墟市之日。
同时，只管应用四川区域原材料临盆的榨菜口感上略有差异，但公司是小数量试点发货，逐步扩充，如今墟市没有激烈反响，是以四川青菜头品德影响能够粗心。
青菜头造就面积/产量散布情景
造就面积占比
产量占比
重庆
60.00%
56.36%
此中：涪陵
45.60%
41.35%
浙江
24.00%
23.20%
此中：余姚
9.60%
四川
8.00%
10.40%
其余
8.00%
10.10%
材料根源：招股申明书，重庆农业村落消息网
投资提议：揣度19-21年公司营收为19.71/22.32/25.78亿元，同比+3%/13.2%/15.1%；归母净成本为6.73/7.77/9.19亿元，同比+1.7%/15.4%/18.3%；EPS为0.85/0.98/1.16元，对应PE为26/23/19倍。
19年调味品板块可比公司均匀预期估值为53倍，远高于公司19年预期估值；同时思量到库存去化连接促进+渠道、品类双扩大，咱们揣度来岁涪陵榨菜希望迎来“戴维斯”双击。综上，保持“推举”评级。
附：深度汇报：
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjslczl/1094.html
