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以下内容为节选自年7月25日发布的《阅文集团（.HK）：网文市场龙头，IP影视化进入快速发展期》报告，如需完整版本请联系东兴传媒互联网团队。核心丨观点
阅文集团是国内网络文学市场龙头，并基于网文IP积极开拓动漫、影视、游戏等业务。阅文集团由腾讯文学与原盛大文学整合而成，成立于年3月。年，阅文集团在线阅读及版权运营收入约64亿元（不包含新丽传媒影视收入），市占率约22%，处于行业领先地位。据公司年报披露，年公司旗下平台作家数万，网文作品数量万部；年公司自有平台及腾讯渠道平均月活2.49亿人；自有平台及腾讯渠道平均月付费用户万人。
网文IP运营具有长期发展空间。网文是国内IP产业链的源头，基于网文IP改编为电影、影视剧、游戏、动漫等其他作品形式是一种国内外均已被验证的成熟商业模式，主要源于原著IP具有独特的粉丝效应（粉丝具有较高的忠诚度），既拓展IP变现空间，也有助于降低新产品在宣传推广时的用户获取成本。当前，国内IP运营产业正逐步走向成熟，且国内电影、影视剧、游戏合计市场规模接近亿元。
阅文在网文IP储备领域优势显著。公司旗下拥有起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网、言情小说吧等网文平台，并持股晋江文学城50%股份。在已经成功改编为影视剧的网文IP以及具有改编影视剧潜力网文IP中，阅文集团均占据绝大多数份额。根据《-年度网络文学IP影视剧改编潜力评估报告》，成功改编为影视作品的TOP12原著作品中有10部网文作品来自阅文旗下，占比超过80%；具有改编潜力的46部网学作品中，阅文集团旗下共有30部作品入选，占比超过65%。
搭建影视全产业链生产体系，IP影视化进入快速发展期。在IP全产业链布局方面，公司收购头部影视公司新丽传媒，IP影视化成为公司重要收入增长点。一方面，近两年新丽传媒加深与阅文协同，围绕阅文头部网文IP进行了多部影视作品开发，包括《庆余年》《斗罗大陆》《赘婿》等爆款剧集；另一方面，公司联动腾讯影业与旗下新丽传媒、阅文影视，搭建影视全产业链生产体系，形成深度布局影视业务的“三驾马车”，即：腾讯影业、阅文影视、新丽传媒三家公司通过产业分工，发挥各自优势，提高了IP影视化效率，并取得良好效果。我们认为，随着IP影视化效率的提升，IP影视化业务将进入快速发展期，公司旗下庞大的IP储备有望加速变现。
投资建议：阅文集团是国内网文市场龙头，拥有强大的创作者阵营、丰富的网文IP储备。公司通过组织架构调整以及整合IP开发链条，有望提升IP影视化效率，驱动公司版权运营业务进入快速发展期。我们预计-年公司Non-GAAP净利润分别为15.42亿元，20.44亿元和26.31亿元，对应现有股价PE分别为19X，15X和11X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）疫情反复影响公司影视项目制作进度；（3）影视行业强监管政策超预期；（4）公司IP产业链整合进展低于预期。
1.网文市场龙头，具有庞大作家生态和网文作品储备
阅文集团是国内网文市场龙头，并基于网文IP积极开拓动漫、影视、游戏等业务。阅文集团由腾讯文学与原盛大文学整合而成，成立于年3月。年11月，阅文集团在香港联交所主板上市，股份代号：。根据弗若斯特沙利文测算，广义上年国内网络文学市场规模亿元，包括订阅收入、免费阅读广告收入、版权运营收入等，受免费阅读模式影响，其中订阅收入占比约40%。年，阅文集团在线阅读及版权运营收入约64亿元（不包含新丽传媒影视收入），市占率约22%，处于行业领先地位。
阅文集团旗下平台具有庞大作家生态和网文作品储备。据公司年报披露，年公司旗下平台作家数万，同比新增70万作家，网文作品数量万部，同比新增万部文学作品。在年阅文的新增作家中，95后占比高达80%；年网络文学新人作家「十二天王」榜单中，有5位作家年龄在27岁以下。
受免费阅读模式影响，公司在线阅读业务月活数及付费数增长平缓。据公司年报披露，年公司自有平台及腾讯渠道平均月活2.49亿人，同比增长9%；自有平台及腾讯渠道平均月付费用户万人，同比减少15%。
2.网文IP运营具有长期发展空间，阅文在网文IP储备领域优势显著
网文IP运营具有长期发展空间。网文是国内IP产业链的源头，基于网文IP改编为电影、影视剧、游戏、动漫等其他作品形式是一种国内外均已被验证的成熟商业模式，主要源于原著IP具有独特的粉丝效应（粉丝具有较高的忠诚度），既拓展IP变现空间，也有助于降低新产品在宣传推广时的用户获取成本。以《哈利·波特》畅销书为例，基于其IP的出版、电影、DVD及有线电视播放权、网络游戏、主题公园等商业总价值达70亿美元；反观国内，以国内网络文学作品《鬼吹灯》为例，其授权的电影、动漫、游戏合计产生的商业价值也超过4亿美元。当前，国内IP运营产业正逐步走向成熟，且国内电影、影视剧、游戏合计市场规模接近亿元，网文IP运营具有广阔的长期发展空间。
阅文集团在网文IP储备领域优势显著。公司旗下拥有起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网、言情小说吧等网文平台，并持股晋江文学城50%股份。根据《-年度网络文学IP影视剧改编潜力评估报告》，可以看到，在已经成功改编为影视剧的网文IP以及具有改编影视剧潜力网文IP中，阅文集团在榜单中均占据绝大多数份额。
（1）-年，根据各视频平台公开的播放量或热度最高的、改编自网络文学的47部影视剧中，进行满意度分析，形成-年度网络文学IP改编影视剧用户评论满意度排名榜单。从网络文学平台维度看，TOP12原著作品中有10部作品来自阅文旗下，占比超过80%，其中起点中文网（5部）、潇湘书院（2部）、晋江文学城（3部）。
注：榜单来自北京电影学院中国电影编剧研究院年1月发布的《-年度网络文学IP影视剧改编潜力评估报告》。
（2）-年，根据各大主流网络文学平台热门排名最高的98部网络文学，以用户评论数据为基础，形成-年度网络文学IP影视剧改编潜力作品榜单，共有46部网络文学作品入选。从网络文学平台维度看，阅文集团旗下共有30部作品入选，占比超过65%，其中起点中文网（15部）、起点女生网（4部）、云起书院（4部）、潇湘书院（2部）以及晋江文学城（5部）。
注：榜单来自北京电影学院中国电影编剧研究院年1月发布的《-年度网络文学IP影视剧改编潜力评估报告》。
3.搭建影视全产业链生产体系，IP影视化进入快速发展期
IP影视开发成为公司重要收入增长点。根据阅文财报显示，公司终极目标是打造具有持久生命力的IP。具体来讲，即将优质的网文IP通过动漫、影视、游戏、衍生品等形式流传成为一代又一代人共同的记忆。目前公司在影视、动漫、游戏、衍生品等IP运营方面持续开发。我们认为，在IP全产业链布局方面，公司收购头部影视公司新丽传媒，IP影视化成为公司重要收入增长点。在游戏、衍生品、动漫等领域，公司IP运营当前处于与第三方合作阶段，长期商业价值空间广阔。
注：截至年底，阅文集团收入主要由三部分构成：在线阅读业务收入53.1亿元，占比61%；不包括新丽传媒的版权运营（主要为版权授权费）收入17.3亿元，占比20%；新丽传媒（影视业务）收入15.0亿元，占比17%。
3.1新丽传媒加强网文IP影视化
新丽传媒是国内领先的精品影视内容创作运营平台。新丽传媒成立于年，主营业务包括电视网络剧、电影网络电影两大版块，年，新丽传媒加入阅文集团，成为其内容产业链条中的重要一环。成立至年，公司累计制作播出50余部、余集电视剧及网络剧，代表作品有《人世间》《庆余年》《风筝》《白鹿原》《父母爱情》等；投资制作40余部电影，票房累计超过亿元，代表作品《这个杀手不太冷静》《我和我的父辈》《我和我的家乡》《我和我的祖国》《你好，李焕英》等。
新丽传媒加深与阅文协同，围绕阅文头部IP进行影视开发。从新丽传媒过往作品看，公司影视作品题材多样，涵盖古装、武侠、玄幻、当代都市、都市情感、谍战等，剧本既有原创，也有IP改编。-年，公司每年上映作品数量稳中向上。与此同时，公司与阅文协同效应逐渐加强，近两年公司基于网文改编的影视作品数量达到7部，包括《斗罗大陆》《赘婿》等爆款剧集。
3.2联动腾讯影业，提升IP影视化效率
腾讯影业具有丰富的影视主投主控经验，有助于提升阅文集团IP开发生产力。腾讯影业成立于年，是腾讯全资子公司，定位于在新文创生态下，专注于优质影视作品打造的开放平台，业务布局涵盖创制、宣发、IP版权、IP授权等领域。根据猫眼数据，公司成立至今，累计参与出品发行电影作品70部，票房累计超过亿元；累计参与影视作品50部。
联动腾讯影业，IP影视化进入快速发展期。自年起，腾讯影业CEO程武出任阅文集团CEO，开启阅文集团与腾讯影业深度联动，结合公司旗下新丽传媒、阅文影视，搭建影视全产业链生产体系，形成深度布局影视业务的“三驾马车”。在产业链分工方面，腾讯影业对IP进行总体评估，决策开发并联合合作伙伴；阅文影视提供版权支持、改编把控；新丽传媒负责具体剧集的开发、创作、制作；以及三家公司集中资源协力推进宣传发行。可以看到，“三驾马车”通过产业分工，发挥各自优势，提高了IP影视化效率，并取得良好效果。年2月，由新丽传媒、腾讯影业与阅文影视“三驾马车”打造，改编自阅文集团作家愤怒的香蕉同名小说的电视剧《赘婿》上线。剧集播出后，《赘婿》爱奇艺热度值最高达，创下爱奇艺史上热度值最快破万剧集的纪录，也成为年首部爱奇艺热度值破万的剧集。我们认为，随着IP影视化效率的提升，IP影视化业务将进入快速发展期，公司旗下庞大的IP储备有望加速变现。
4.投资建议
阅文集团是国内网络文学市场龙头，拥有强大的创作者阵营、丰富的作品储备。公司通过组织架构调整以及整合IP开发链条，有望提升IP影视化效率，驱动公司版权运营业务进入快速发展期。我们预计-年公司Non-GAAP净利润分别为15.42亿元，20.44亿元和26.31亿元，对应现有股价PE分别为19X，15X和11X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
5.风险提示
（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；
（2）疫情反复影响公司影视项目制作进度；
（3）影视行业强监管政策超预期；
（4）公司IP产业链整合进展低于预期。
东兴传媒研究团队分析师：石伟晶
执业证书编号：S1
传媒与互联网行业高级分析师，上海交通大学工学硕士。6年证券从业经验，年加入东兴证券研究所。年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师。以腾讯为核心跟踪内容互联网行业发展趋势，覆盖社区社交、网游、短视频、长视频、直播、音乐及有声书等内容赛道；以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势，覆盖餐饮外卖、旅游住宿、汽车服务等生活服务赛道。
分析师：辛迪
执业证书编号：S8
中央财经大学经济统计学硕士，本科毕业于中央财经大学金融数学专业，年加入东兴证券研究所。以腾讯为研究核心，跟踪腾讯各块业务进展及竞争对手情况，覆盖网络社区、短视频、长视频、数字阅读等行业；以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势，覆盖餐饮外卖、旅游住宿等生活服务赛道。
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